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Revisão da CVM pode elevar custo da indústria de fundos
Jaqueline Mendes
A revisão das normas da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), determinada pelo ministro Flávio Dino, do Supremo Tribunal Federal (STF), pode resultar em mais controles e custos para a indústria de fundos. A exigência de maior rastreabilidade das estruturas de investimento e uma eventual ampliação da verificação dos créditos dos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs) demandariam mais tecnologia, integração de dados e monitoramento por parte de gestores, administradores e outros prestadores de serviços. Especialistas alertam, porém, que regras excessivamente rígidas podem encarecer produtos legítimos e atingir com maior intensidade instituições menores.
No domingo (20), Dino deu 90 dias para que a União faça uma avaliação técnica das normas que regem a atuação da CVM, sob coordenação do Ministério da Fazenda. A determinação, tomada no contexto dos problemas revelados pelo caso Banco Master, não obriga a mudança das regras, mas pode resultar em ajustes no arcabouço regulatório.
A decisão coloca sob análise as Resoluções CVM 175, 50 e 45 e chama a atenção para três questões: fundos que investem sucessivamente em outros fundos, a verificação dos créditos que compõem as carteiras dos FIDCs e a capacidade de identificar quem efetivamente controla ou se beneficia de uma operação. “Vejo a decisão com equilíbrio. Ela tem um mérito importante: reconhece expressamente que não cabe ao Judiciário escrever as normas técnicas do mercado, porque a competência para isso é do regulador”, afirma Léa Vidigal, sócia-fundadora do escritório Léa Vidigal Advocacia. “Isso é muito diferente de revogar regras.”
A especialista faz, porém, uma ressalva à intervenção do STF na agenda regulatória. “Claro que não é o ideal a judicialização da regulação e o Judiciário pautar o ritmo e o conteúdo da agenda regulatória.”
Fundos em camadas
Um dos pontos destacados por Dino diz respeito às estruturas em que um fundo compra cotas de outro, que pode investir em um terceiro veículo. A prática é legítima e permite, entre outras funções, a diversificação e o acesso a diferentes estratégias. A preocupação surge quando as sucessivas camadas dificultam a visualização do ativo que está na ponta e dos participantes efetivamente expostos à operação. “Complexidade financeira não é, por si só, irregularidade”, afirma Vitor Moscatelli, diretor de administração fiduciária da Azumi Investimentos. “O problema aparece quando a estrutura fica tão longa ou opaca que dificulta entender qual é o ativo econômico final, quem assumiu efetivamente o risco e quem são os beneficiários da operação.”
Para Moscatelli, o desafio não está necessariamente na falta de informações, mas na capacidade de reuni-las. “Existe uma diferença importante entre a informação existir em algum ponto da cadeia e ela estar disponível de forma consolidada, padronizada e facilmente fiscalizável.”
Léa também considera que uma eventual revisão deveria privilegiar a rastreabilidade em vez de simplesmente restringir essas estruturas. “O mais eficaz não é vedar a estrutura, e sim enxergar através dela e fiscalizar o seu funcionamento. É a lógica do follow the money: seguir o fluxo dos recursos até quem, no fim da cadeia, efetivamente controla e se beneficia deles.”
A verificação dos créditos mantidos pelos FIDCs é apontada por Léa como o ponto mais maduro para uma eventual mudança. A Resolução CVM 175 permite que, em determinadas condições, a checagem do lastro dos direitos creditórios seja feita por amostragem e prevê hipóteses específicas de dispensa.
Verificar o lastro significa confirmar a existência, a integridade e a titularidade dos créditos que integram a carteira. A regulamentação atual, portanto, já estabelece controles e responsabilidades. A discussão aberta pela decisão é se essas salvaguardas precisam ser reforçadas. “É plausível que a CVM recalibre isso por risco, exigindo verificação mais intensa e independente onde o risco é maior”, diz Léa.
É justamente nesse ponto que uma eventual mudança pode pesar no custo dos fundos. Carteiras de FIDCs podem reunir milhares ou até milhões de recebíveis. Quanto mais individualizada for a checagem exigida, maior tende a ser a necessidade de tecnologia, integração de dados, auditoria, monitoramento e pessoal especializado.
Segundo Moscatelli, um endurecimento significativo pode tornar determinadas estruturas menores economicamente menos atraentes. O executivo pondera, contudo, que controles mais robustos também podem elevar a segurança. “Quanto melhor for a qualidade e a rastreabilidade do crédito, maior tende a ser a confiança na estrutura. O cuidado é não transformar a verificação em uma obrigação manual e burocrática.”
Fiscalização sob pressão
A determinação de Dino amplia um debate que já vinha cercando a CVM. Como mostrou a Capital Aberto recentemente, a autarquia encerrou junho com 1.023 processos administrativos com potencial sancionador em andamento, ante 804 no fim de 2025 e 339 em 2021. Apesar do crescimento do estoque, o Colegiado julgou apenas quatro processos no segundo trimestre deste ano, todos de rito simplificado, enquanto 107 processos administrativos sancionadores aguardavam julgamento.
O contraste também aparece nas penalidades. No primeiro semestre de 2026, as multas somaram R$ 933 mil, ante R$ 511 milhões em todo o ano passado e R$ 1,05 bilhão em 2024. Os valores não são diretamente comparáveis, já que processos e sanções variam em quantidade, natureza e gravidade, mas, combinados ao aumento do estoque e ao baixo número de julgamentos, ajudam a dimensionar os questionamentos sobre a capacidade de enforcement da autarquia, ou seja, de fiscalizar o mercado, investigar irregularidades e aplicar sanções.
A decisão do STF acrescenta outra dimensão ao debate. Além dos recursos, do quadro de pessoal e da estrutura disponíveis para fiscalizar o mercado, entra em discussão se o próprio desenho das normas oferece instrumentos suficientes para acompanhar operações cada vez mais complexas.
Léa considera que a questão passa principalmente pela capacidade de supervisão. “A fragilidade real é de enforcement e de integração de dados entre CVM, Banco Central, Receita e Coaf. Ao lado das exigências, é preciso melhorar a visão consolidada para impedir a fraude, que sempre buscará a brecha operacional.”
Custo do controle
Para a indústria, o impacto dependerá do resultado da revisão e de eventuais mudanças nas normas. Reconstruir permanentemente cadeias de investimentos, ampliar a identificação de beneficiários finais e aprofundar a validação dos créditos pode exigir sistemas mais sofisticados e equipes especializadas.
Moscatelli alerta que esses custos podem pesar de maneira diferente entre os participantes do mercado. Instituições maiores tendem a ter mais capacidade para absorver despesas adicionais de tecnologia e compliance, enquanto estruturas menores podem sentir proporcionalmente mais o impacto. “O desafio será encontrar o equilíbrio. Aumentar a transparência sem criar uma estrutura regulatória tão pesada que inviabilize produtos legítimos ou concentre ainda mais o mercado nas grandes instituições”, afirma.
Para Léa, uma alternativa é adotar controles proporcionais ao risco, reforçando as exigências onde a exposição for maior sem elevar indiscriminadamente as obrigações para toda a indústria.
A revisão coloca o dilema para o mercado de ampliar a capacidade de enxergar ativos, fluxos e beneficiários por trás de estruturas complexas sem transformar o reforço da fiscalização em custos que prejudiquem produtos legítimos. O resultado dependerá de quanto do problema revelado pelo caso Master será atribuído às regras e quanto à capacidade de fazer funcionar, de forma integrada, os controles que já existem.
